ZT:边境税一出，会像尖刀一样刺向沙特的心脏 (谈股论金)  3604次阅读

作者: 新东 , 发表于: 2017-02-08 (2706天前)

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特朗普许诺的边境税，宏观战略目的是要鼓励出口打击进口，鼓励企业将生产和利润以及工作机会留在美国境内，影响是全局性的，且可能会引发全球范围内的贸易战，宏观上的综合效果因还取决于其他国家的反应和对策，实际上非常难以评估。

但如果从边境税对石油价格的影响上来看，其影响的传导机制是较为确定的：在需求端，因美国国内炼油厂短期内将没有动力使用进口原油，且会增加对页岩油的需求量；而在供给端，页岩油生产商也没有动力向国内供油，而是更倾向于出口。需求和供给的双重“挤压”将导致美国国内页岩油价格飙升，而国际市场因大量充斥着美国出口原油，WTI和Brent原油价差会出现反转，且WTI对Brent出现较大程度的溢价，反转后的溢价理论上可高达20%。

届时，边境税将进一步提升美国页岩油的竞争力，扩大其市场份额，并进一步刺激页岩油生产，压低国际油价。在价格更低的美国原油和汽油的汹涌供给面前，本已貌合神离的OPEC或将最终寿终正寝：此时OPEC若采取共同减产对策，不仅无法支撑价格，还会丢失市场份额。因此，此种情形下OPEC成员国的理性选择是通过最大化产能，争取各自的最大化收益，最终结果将导致Brent价格加速下跌，OPEC名存实亡。

而OPEC的正式解体或将以沙特崩溃为标志。由于油价下跌，沙特在经济和社会等多方面已然走在了悬崖边上。为了控制急剧扩大的财政赤字，沙特开始缩减民众福利。即便如此，这在短期内并不能从根本上改变沙特的基本面：沙特短期内根本无望改变严重依赖石油的单一经济结构，同时沙特的人力资源结构也意味着最快也需要至少一代人的时间才有可能支撑起多元化的经济结构。

一旦美国边境税出台，如上所述的传导机制将再次让国际油价暴跌，各奔前途的OPEC成员国将让跌势来得更猛，持续时间更长，而沙特因手中只有“节流”牌而没有“开源”牌，最终不得不面对财政恶化和国内矛盾升级的双重挤压。或许沙特的“愿景2030”真的能够让其改头换面，但特朗普的边境税却不会给沙特留出如此长的时间。

边境税一出将打压国际油价

特朗普许诺将要推出的边境税，将根据商品销售地征税：出口商品因销售地为美国境外，所以将在美国免税，直接效果是降低出口商品成本和价格，增强出口竞争力；同时，进口商品因销售地在美国，需要对其征税，直接效果是提高了进口商品价格，有利于提升国货在国内的竞争力。

在边境税实施之前，进口商品如果是用于生产的中间产品，美国公司可以将进口商品列入成本支出，实现抵税；而实施边境税之后，所有进口商品不管是中间产品和最终消费品，都将按照产地征税。一言蔽之，实施边境税将鼓励出口，打击进口，鼓励企业将生产和利润以及相关的工作机会留在美国境内。

实施边境税在很大程度上相当于为贸易战打响了第一枪，其综合效果因还取决于其他国家的反应和对策，实际上非常难以评估。然而，实施边境税对石油价格的影响是较为确定的：美国国内需求端和供给端因税制的变化，将共同把大量石油“挤向”国际市场，打压国际油价。

从需求端来看，边境税推出之后，美国国内炼油厂短期内会只选国内产原油。因为按照新的税制，购买国产原油的支出，其可以作为生产成本抵税；相比之下，购买和使用进口原油，不仅需要支付边境税，其购买成本还不能作为原料支出抵税。因此使用进口原油将大大减少炼油厂的税后利润。

同时在供给端，国内原油生产商却没有动力向国内的炼油厂供油：因为在国内销售是需要交税的，而直接出口免税，所以在目前国际原油价格高于国内价格的情况下，美国原油生产商在边境税出台后，将有巨大动力进行原油出口。

在需求端和供给端的双向挤压下，美国国内原油价格有望在边境税坐实后，在短期内拉升，同时打压国际原油价格，并出现国内原油价格高于国际原油价格的情况，即WTI和Brent的价差出现“倒挂”，直到溢价高到足以弥补原油生产商直销国内的“税收损失”。

溢价多少与国内公司税率直接相关。若按目前共和党提议的20%的新税率粗略计算，那WTI对Brent的溢价会在20%左右。若按现行的WTI价格计算，20%的溢价对应65美元/桶的价格。见智研究所此前曾在《OPEC怎样都逃不出“如来佛的手掌心”》一文中分析过：油价一旦超过55美元/桶，美国原油生产商将重新获得扩大产能的动力。

而根据高盛估算，原油在65美元/桶的价格上，可以让美国原油产量年增160万桶——这相当于完全抵消OPEC此前的所有的“减产努力”。即如果油价超过65美元，增产量将再次让全球石油供给处于过剩状态。

图：高盛对美国油价与产量间关系的预测

高盛预测油价与产量的关系

当然，这20%的溢价是建立在经典经济学“无摩擦”的假设之上的。在实际中，相对价格的变动不会如此直线，因为现实中中存在诸多摩擦因素：如WTI代表的是美国轻质原油价格，而Brent代表的是国际重质原油的价格，多年以来因美国对进口来自中东、加拿大和墨西哥湾地区重油的依赖，其炼油厂向提炼重油的设备进行了大量投资，并未充分预期国内页岩油技术革命会带来大量的轻质原料。

但随着时间的推移，美国炼油厂正在向轻质原油倾斜，如果边境税的真的出台，将为炼油厂提供更大的经济动机改造炼油设备，炼油厂面向国内轻质原油的调整速度将加速，消除相关“摩擦”仅是时间问题。

图：向轻质原油的倾斜早已开始（2015年AFPM对代表美国产能61%的炼油厂的调查结果）

向轻质原油倾斜早已开始

边境税出台将导致OPEC和沙特“解体”

很显然，由于边境税刺激的美国页岩油产量大爆发，对WTI和Brent价差的效果也会与2011-2013年间情况大相径庭。当时，由于美国原油出口禁令的存在和炼油厂对轻质原油加工能力有限等原因，让页岩油在美国境内出现了严重过剩，继而导致在此期间WTI与Brent在这两年间的价差平均高达17美元/桶，而国际油价却一直保持坚挺。最终以WTI向Brent价格靠拢结束了罕见的超级价差。

图：2011-2013年间WTI与Brent价格及价差走势

然而此次若受到边境税刺激，再叠加已经解除的美国原油出口禁令和已大幅提升的轻质原油加工能力，本身质量高于Brent重质原油的WTI轻质原油的大量供给，将通过更多更便宜的出口原油和汽油拉低国际油价。此时或将重现Brent与WTI间的超级价差，只是这一次的表现将与上一次截然相反：国际油价将向下与WTI拉开差距。

在价格更低的美国原油和汽油的汹涌供应面前，本已貌合神离的OPEC或将最终寿终正寝：在油价尚不足以刺激页岩油大规模增产的情况下，美国解除石油出口禁令的效果并没有充分显现（刚刚解除禁令后因市场预期，WTI曾短暂出现过对Brent的溢价；此外，目前美国仍是原油净进口国），因此OPEC本次减产在当前环境下是有一定效果的。然而，一旦边境税出台，受美国国内供给端和需求的共同挤压，大量原油将涌向国际市场，此时OPEC若采取共同减产对策，不仅无法支撑价格，还会丢失市场份额。因此，此种情形下OPEC成员国的理性选择是通过最大化产能，争取各自的最大化收益，最终结果将导致Brent价格加速下跌，OPEC名存实亡。

而OPEC的正式解体或将以沙特崩溃为标志。在如今的OPEC当中，沙特是当之无愧的领导者，除了石油产量最大之外，其他主要成员国，要么“小得不成气候”，如科威特、卡特尔和阿联酋等，要么早已国不成国，如伊拉克、利比亚和委内瑞拉等；而唯一的大国伊朗，已被美国制裁了30多年，没有意愿和能力来领导OPEC。而OPEC“唯一的希望”沙特，在经济和社会等多方面却已然走在了悬崖边上。

经济方面，沙特经济结构单一且严重依赖石油出口，其政府收入的95%均来自于石油，而政府在将阿美公司从美国公司手中私有化后的40年间并没有将收入进行有效投资，而是将收入多数用于消费——维持沙特天堂般的高福利。这种安排在油价保持高位的时候在表面上来看不会有任何问题，另外还让沙特的外汇储备连年上升，但在2014年油价崩塌后，沙特的经济情况开始急转直下。

2015年沙特出现了历史上最高的政府赤字——980亿美元，占GDP的15%，2016年受油价回升和削减福利开支的影响，赤字规模料将缩窄，但仍会高达870亿美元。因沙特对也门的战争成本并未计算在内，实际赤字规模可能接近1200亿美元。沙特政府为维持社会平稳和经济正常运转，被迫拿外汇储备来堵财政赤字的缺口：沙特外储在2014年8月达到历史峰值的7460亿美元后一路以月均80亿美元的速度下降，短短2年半时间内外储下降了近30%，共减少超2000亿美元，目前仅剩5300亿美元。IMF预计，若按此趋势，沙特将在2020年宣告破产。

图：沙特外汇储备变动趋势（单位：百万里亚尔；1美元=3.75里亚尔）

沙特外储

虽然沙特在油价低至35美元时“紧急”制定了旨在多元化沙特经济结构的“愿景2030”计划，但计划的核心仍是用出售沙特阿美石油公司股权筹措的资金，通过主权财富投资基金的投资收益来让沙特摆脱对石油的依赖。然而，出售阿美5%的股权获得的资金预计也仅在1000亿美元左右，仅够沙特再“挥霍”一年。此外，仅有4000亿美元市值的沙特股市能否一次性承受阿美1000亿美元的IPO体量仍是个未知数。而本身与沙特政府关联密切的阿美要理清其财务状况达到上市标准，恐怕也不是一朝一夕的事情。

所以沙特政府的短期注意力并不在“开源”，而是在“节流”，经济方面的压力也已很快传导至社会层面。为了减少赤字压力，沙特政府在油价下跌后开始着手削减民众福利：曾经享受巨额政府补贴的水、电和燃油价格开始上涨，预计2017年这些基本民生消费品价格将再度上调20-40%，沙特政府计划用5年时间逐步取消对水电和住房等基本民生消费品的政府补贴，使其与市场价格接轨。同时，沙特政府实施了10年来首次的公务员降薪（政府部门雇佣了沙特75%的本地劳动力，且多数公务职位仅是为了吸收不断进入劳动力市场的新增人口而设）。此外，沙特还在考虑开征新税，其中包括对非生活必需品征收5%的增值税、烟酒税和土地闲置税等。

所有的这些节支措施都将以降低普通民众的生活水准为代价。沙特是全球少有的君主掌控国家实权的现代国家，其权威政权统治的基础建立在不断将石油收入转化成民众福利。一旦民众福利降低到一定限度，无疑将动摇沙特王室的执政基础。收买执政权存在的“刚性支出”，也在一定程度上解释了为何沙特在长达40年时间内迟迟没有实现转型。

更要命的是，沙特的人口结构极其年轻，城市化水平也极高：70%的沙特人不到30岁，城市化率接近100%。从二次世界大战和俄国十月革命的历史经验来看，高比例的年轻人口和较高程度的城市化率，是爆发重要历史事件的必要不充分条件。

而沙特皇室内部统治秩序即将发生的统治交接也将让沙特处在风雨飘摇之中。自沙特王朝创立者伊本·沙特于1953年驾崩后，其皇位继承就按儿子的长幼顺序进行，第一位继任者是伊本·沙特的长子，2015年刚上任的Salman是其第25个儿子。但伊本·沙特在世的儿子们基本上都已经80岁左右了，所以目前在位Salman（今年82岁）干脆让自己30多岁的儿子“提前”实际掌权。这种安排自然招致了诸多不满，毕竟5000名沙特王子中有相当多的人与Salman的儿子一样，实际上处于相同的继承位置上——自己的父亲也像Salman一样曾是沙特的国王。在Salman驾崩时，若还有伊本·沙特的儿子在世，Salman的儿子对政权的实际控制将让沙特皇室内部的矛盾显性化。

沙特近年削减民众福利开支的政策几乎都是由Salman的儿子实施，由其在背后主导的OPEC减产虽然让沙特暂时获得了喘息的机会，但并不能从根本上改变沙特的基本面：沙特在短期内根本无望改变严重依赖石油的单一经济结构，同时沙特的人力资源结构也意味着最快也需要至少一代人的时间才有可能支撑起多元化的经济结构（沙特的经济活动严重依赖外来劳工支撑，三分之二的本地人都在政府上班混日子，即便不工作也可以过得很舒适）。

一旦美国边境税出台，如上所述的传导机制将再次让国际油价暴跌，各奔前途的OPEC成员国将让跌势来得更猛，持续时间更长，而沙特因手中只有“节流”牌而没有“开源”牌，最终不得不面对财政恶化和国内矛盾升级的双重挤压。或许“愿景2030”真的能够将沙特改头换面，但特朗普的边境税却不会留给沙特如此长的时间。